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MBO信托方案再设计

来源:燕郊企业法律顾问机构   网址:http://www.zgzmtwzls.com/   时间:2015-08-26 15:08:06

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一、引 子 MBO(Management Buy-Out)即经理层收购或经理层融资收购,是在LBO(即杠杆收购)的基础上发展起来的一种企业产权交易手段,是指公司的经营管理层(以下简称“管理层”)利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。它使得公司所有者结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化,公司变成了为经理层完全控股的公司。我国现有的MBO 案例都是利用主要管理者作为自然人出资设立有限责任公司(SPC),然后受让原公司股东的股权,进而成为公司的控股股东。这种MBO操作方式存在的问题有:(1)如果通过银行贷款,因银行借贷资金不得用于股权投资这一法律障碍而难以实施;(2)通过设立SPC来收购,要遵守我国《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50%的规定,造成一半以上的资金闲置,收购成本过高;(3)收购资金来源合法性存在风险;(4)通过设立SPC收购,将面临双重征税,从而大大降低收益。而利用MBO信托,上述问题都可以迎刃而解。 MBO信托是指利用信托公司这一中介机构制定信托计划,通过信托合同组合,为MBO计划筹集资金,向管理层贷款,用于收购目标公司股权,最终完成管理层收购。其特点是以信托公司强大、灵活的融资功能为管理层收购筹集资金,以专家理财的眼光和手段选择投资方向,进行投资运作,通过组合制度设计,有效规避法律和其他障碍。充分发挥信托制度的集合资金、破产隔离、避税和专家理财功能,有效防范和降低风险。总之,MBO信托就是要最大限度地使资金自由,最大限度地发挥资金的效率,以促进经济的发展。由于上市公司管理层收购最具代表性和可操作性,因此本文以上市公司管理层收购为中心,试图找出符合我国国情的MBO信托现实操作方案。  二、目前MBO信托设计方案及其弱点 1、目标公司直接向管理层贷款,违反公司法第60条:董事、经理不得挪用公司资金或将公司资金借贷给他人。为规避法律此项限制,可以将资金委托给信托公司,信托目的为信托公司贷款给管理层,由管理层以自己的名义收购目标公司股权,这就是指定资金信托,管理层以股权作为向信托公司贷款的质押。该模式的弱点:(1)适用范围狭窄,一般的上市公司往往没有闲置资金,即使有闲置资金,股东大会对于将款项信托,间接贷款给管理层,难以通过决议;(2)公司法规定,董事、监事、经理持有本公司股票在任职期间不得转让,因此股权质押合同无效。(3)董事、监事、经理可以用提前辞职的手段将股权变现,挥霍或挪作他用,使信托公司的贷款时刻处于巨大风险之中。 2、利用外部资金。信托公司可以吸收社会上的外来资金,并替客户管理这些资金。信托公司就可以直接把钱贷给目标公司管理层,由管理层收购目标公司股权,将股权作为贷款质押。该模式的弱点与第一种相似。 3、信托公司把投资人的信托财产,通过聚集成一个专门设立的信托基金(投资方向是MBO),它可以寻找诸多目标企业,把资金贷给符合投资条件的公司的管理层。可以根据不同的投资目的设立不同的MBO信托品种。该模式的弱点同上。(提示:本文已由信托法律网重新编辑) 4、目标公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划,信托公司应是国家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资。管理层与信托公司(有时还包括相关利益人如战略投资者)共同签定正式的信托合同,信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权,进而管理层收购基本完成。管理层实质持有的股权可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分;管理层按照信托计划将受益权作为偿还本息的质押物,并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。管理层将股权转让变现或贷款归还完毕,信托目的实现,信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。该模式的弱点:管理层实际上并未出资,导致对管理层激励动力不足,投资者的风险没有和管理层风险实现捆绑,以现金分红方式还本付息,实践上不可行,造成MBO计划难以完成,管理层无法实现控股。正由于上述方案存在缺陷,有必要加以重新设计。  三、MBO信托再设计方案 (一)基本假设 1、忽略流通股表决作用假设; 2、委托贷款利率确定为5%对投资者有较强吸引力假设; 3、目标公司实施MBO期间,平均净资产收益率达到10%假设; 4、目标公司管理层有能力自筹10%资金假设; 5、目标公司大股东同意向管理层按照合理价格转让控股股权假设; 6、目标公司债权人对实施MBO计划无异议假设。 (二)方案细节 1、模型选择 目前,真正意义上的MBO信托方案还没有过先例,我们只能按照MBO信托的基本理论,确定选择目标公司标准。下面我们以黑龙江省某家上市公司(以下简称“目标公司”)的基本情况作为模型,进行模型设计。 目标公司股本总额为3.52亿元,流通股1.83亿元,占股本总额的52%。非流通股前五位股东的持股比例、股权性质分别为:24.19%、国有股;4.25%、国有法人股;1.39%、国有法人股;1.31%、国有法人股;1.13%、国有法人股。2002年第三季度每股净资产为3.62元,净资产收益率为2.41%。 目标公司第一大股东和其他四家股东持股比例差异较大。可以认为只要持有总股本24.19%的一半以上,暂定为13%,即可实现实质控股。为保证在MBO信托计划中,将所持部分股权变现以还本付息后,仍能实现控股,我们假定管理层需要收购目标公司24%的股权,才能顺利实施MBO信托计划。 2、主要操作步骤: 第一步:由机构投资者、信托公司、目标公司大股东及目标公司管理层达成信托计划框架协议。协议要点为:A、信托公司、管理层和大股东签订股权转让预约,明确转让数量、价格(假设以每股3.7元成交)、合同生效条件等;B、机构投资者同意将收购24%股权所需资金的90%信托给信托公司,信托目的为向管理层贷款;C、管理层成立股权管理机构,对外代表管理层,对内做好拟收购股权在管理层中的分配和出资工作;D、管理层承诺自筹收购股权所需资金的10%,并同意将该资金和前述90%的款项,一并信托给信托公司,信托目的为收购目标公司24%的股权,由管理层股权管理机构对该信托财产所购买的股权进行统一管理;E、管理层同意以所购股权的受益权作为向信托投资公司贷款的质押,明确质权行使条件;F、管理层和信托公司就收购股权如何行使达成协议,由管理层享有收购股权实质上的表决权,以保证公司决策和经营思想统一。 第二步:将信托计划征得公司主要债权人的同意或通报债权人有关收购的情况,并对原有债权的处理作出承诺和衔接。 第三步:由信托公司与不特定投资者签订信托合同,该合同的基本内容为:A、机构投资者将3.52亿×24%×90%×3.7(即2.813亿元)的资金向信托公司进行交付,由信托公司以自己的名义向管理层贷款,贷款利率为年5%,受益人为机构投资者或其指定的人,信托合同的期限为一年。 第四步:管理层自行筹集3.52×24%×10%×3.7(即0.313亿元),加上2.813亿元,总计3.126亿元,信托给信托公司。信托合同的基本内容如下:A、信托目的是由信托公司用上述款项购买目标公司24%的股权;B、受益人为管理层。 第五步:由管理层和信托公司签订质押合同,将第四步信托合同中的受益权质押给信托公司,作为其向信托公司还本付息的担保。 第六步:信托公司和目标公司非流通股第一大股东达成股权转让协议,交付购买资金进行股权变更登记。 第七步:后续整合,重要工作是目标公司重新设计和再造。具体有三块:A、资产重组、现金回收与债务清偿;B、业务发展规划与业务重组;C、运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。 第八步:在目标公司运营满一年前由信托公司和其他投资者签订信托合同,信托财产为2.954亿元(2.813×1.05,即第一期贷款本息和)。信托目的为向管理层贷款,贷款期限为一年,年息5%。 第九步:上期贷款到期时,信托公司将2.954亿元交付给管理层,管理层以此款还本付息,同时办理质押变更登记。在目标公司净资产收益率为10%的情况下,24%股权所代表的净资产在第一期期未为3.364亿元(即3.52×24%×3.62×1.1)。(提示:本文已由信托法律网重新编辑)第十步:以后以此类推,在每期期未前由信托公司向投资者融得相当于上期贷款本息和的资金,向管理层贷款,管理层以此向信托公司支付上期贷款本息。由于目标公司的净资产收益率高于贷款利率,使目标公司24%股权所代表的净资产增长速度远大于需支付的贷款利息增长速度。经过几期运作,在股价适当的情况下,信托公司出售一定比例的股权,在持股比例不低于13%的前提下,使股权转让收益可以支付当期贷款本息,该MBO计划完成。经过计算,至第十年年未,管理层需要偿还的贷款本息和是4.582亿元,而此时目标公司24%股权所代表的净资产为7.937亿元,只要信托公司将目标公司11%的股权以溢价26%以上的成交价转让,就可以偿还贷款本息。 3、上述步骤需要说明的问题: (1)关于现金分红 本方案没有设计每年的现金分红,主要原因是在当前上市公司二次融资相对困难且成本较高的情况下,进行现金分红必然影响公司积累,从而降低公司发展后劲,无法确保目标公司的净资产收益率达到10%。如确有必要进行现金分红,分红所得应当由管理层和信托公司约定将该款项用于继续收购目标公司股票,或者用于清偿贷款本息,以降低下期融资数量(贷款数额)。 (2)关于目标公司在实施MBO信托计划期间,送配股和增发问题 送股较为简单,不需要增加资本投入,公司股东股权比例没有发生变化,通常对MBO计划没有不利影响;而配股涉及资金继续投入,可以考虑由信托公司通过募集信托财产增加向管理层贷款进行解决;由于增发仅涉及流通股对MBO计划没有实质性影响。 (3)关于股权转让价格 从目前的法律法规规定来看,如转让价低于每股净资产,无论是股权转让合同的效力,还是财政部审批,都有难以克服的法律风险,因为国有股转让必需经评估,每股转让价格原则上不得低于每股净资产。如果MBO信托操作以低于每股净资产价格受让国有股,涉嫌国有资产流失这一敏感问题,极有可能导致股权转让合同无效或部分无效,由此动摇整个信托设计链条,最终损害信托公司信誉,使投资者受到难以挽回的损失。 就目标公司而言,目前每股净资产3.62元,考虑到国家政策是国退民进,鼓励管理层和公司职工购买本公司股票,鼓励收购款项一次性付清等因素,每股转让价设定3.7元有较强的可操作性。  (4)管理层内部人员变动对信托计划执行的影响 MBO信托计划中的管理层是一个抽象的主体,由股权管理机构代表其行使权利,其内部发生变化对信托公司和信托计划的执行没有影响,但对管理层内部具体受益人的权益有重大影响。为此,需要建立一个控制机制,使新的有才能的管理者进入公司后能加入MBO信托计划,使由于生老病死离职等原因实际不从事公司经营管理活动,又是MBO信托计划受益人的管理人员能够有渠道退出。 我们可以把可能出现的情况进行分类:A、制定信托计划之初,没有加入MBO信托计划而后来由于某人有突出的经营管理才能,确须加入MBO信托计划,可以由管理层进行内部调整,将某些MBO加入人持有的部分份额评估其现值后,由新加入的管理人按公平价格受让;B、MBO计划中的管理人如想退出,首先对其持有的受益权进行评估,按照所有受益人受益权的高低比例确定优先受让权。如协议成交,问题可解。如不能达成协议应约定,由受益权比例占前十位的管理人承担按照评估现值收购的连带责任。  四、本方案的制度价值 1、解决了MBO中的资金来源问题,使其具有现实可操作性; 2、为“国退民进”国有资产安全退出提供渠道,并确保原企业持续高速发展; 3、最大限度降低投资者风险; 4、最大限度的发挥管理层的经营潜力; 5、为管理层提供合理进退机制; 6、充分发挥信托的制度优势,使参与各方之间风险和利益均衡。

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